چرا بازار سهام به دو جنگ دو واکنش متفاوت نشان داد؟

بورس تهران در دو تجربه جنگی اخیر، دو واکنش کاملا متفاوت را از خود نشان داده است. در جنگ ۱۲روزه، معاملات سهام پس از آغاز درگیری‌ها برای حدود دو هفته متوقف شد و بازار سهام در نخستین روزهای بازگشایی با فشار فروش و عقب‌نشینی شدید نماگرها مواجه شد. این توقف دوهفته‌ای در آن مقطع اتفاقی کم‌سابقه بود و بازار پس از بازگشایی با حجم بالایی از نگرانی و عدم‌قطعیت روبه‌رو شد. اما تجربه دوم تفاوت مهمی داشت. این‌بار بازار سهام پس از آغاز جنگ برای حدود ۸۰روز از چرخه معاملات خارج ماند. این توقف که به مراتب طولانی‌تر از دوره نخست بود، طبیعتا می‌توانست شوک بسیار بزرگ‌تری را هنگام بازگشایی ایجاد کند. پیش از بازگشایی بازار نیز نگرانی اصلی تحلیلگران، شکل‌گیری موجی از فروش و تشدید رفتار هیجانی سرمایه‌گذاران بود. بسیاری از کارشناسان در آستانه بازگشایی بورس در اردیبهشت‌ماه، طولانی شدن این تعطیلی و نحوه مواجهه بورس با شوک ناشی از آن را یکی از مهم‌ترین مسائل بازار عنوان کرده بودند. اما آنچه پس از بازگشایی رخ داد، برخلاف تجربه جنگ ۱۲روزه بود. بازار نه‌تنها با موجی از فروش سنگین مواجه نشد، بلکه مسیر متفاوتی را در پیش گرفت و در ادامه توانست رشد قابل‌توجهی را تجربه کند. در بازگشایی دوم، فعالان بازار پیش‌تر یک دوره شوک نظامی و تبعات آن بر بازار سهام را تجربه کرده بودند و بنابراین رفتار آنها مشابه نخستین مواجهه با بحران نبود. از سوی دیگر، تعطیلی طولانی بازار بعد از جنگ دوم باعث شد موضوع نقدشوندگی و امکان دسترسی سرمایه‌گذاران به دارایی‌های خود به یکی از دغدغه‌های اصلی تبدیل شود.

از سوی دیگر، شرایط بنیادی و انتظارات سرمایه‌گذاران در دو مقطع یکسان نبود. در بازگشایی دوم، بازار با مجموعه‌ای از عوامل جدید، از جمله تغییر انتظارات درباره آینده اقتصادی، نرخ ارز، سودآوری شرکت‌ها و حمایت‌های سیاستگذار مواجه شد. پس از حدود ۸۰روز تعطیلی نیز سازمان بورس مجموعه‌ای از تمهیدات جدید را برای بازگشایی بازار در نظر گرفت؛ از جمله تغییر برخی قواعد معاملاتی و اقدامات حمایتی و نظارتی که می‌توانست بر رفتار معامله‌گران در روزهای ابتدایی اثر بگذارد.
بنابراین، مقایسه این دو دوره نشان می‌دهد دو جنگ، یک واکنش یکسان برای بورس به همراه نداشته است. بازار در جنگ نخست بیشتر با شوک اولیه و فشار فروش مواجه شد، اما در تجربه دوم، ترکیبی از تجربه قبلی سرمایه‌گذاران، تغییر انتظارات، طولانی شدن تعطیلی، اقدامات سیاستگذار و شرایط متفاوت ارزش‌گذاری سهام، زمینه شکل‌گیری واکنشی متفاوت را فراهم کرد. کارشناسان معتقدند برای تحلیل رفتار بورس در بحران‌های سیاسی، صرفا نباید به شدت یا طول مدت جنگ نگاه کرد؛ بلکه باید دید سرمایه‌گذاران با چه تصویری از آینده، چه میزان نقدشوندگی و چه سطحی از ریسک وارد مرحله بازگشایی می‌شوند.

فراز و فرود شاخص‌ها

بازار سهام پس از دو جنگ اخیر، دو روایت کاملا متفاوت را به نمایش گذاشته است. واکنش بورس به جنگ ۱۲روزه با رفتار نماگرهای بازار پس از جنگ ۴۰روزه تفاوتی معنادار داشت. درحالی‌که نخستین تجربه با موج سنگین خروج سرمایه و افت قیمت سهام همراه شد، بازار پس از جنگ دوم برخلاف انتظار، مسیر صعودی در پیش گرفت و توانست بخش قابل‌توجهی از ارتفاع ازدست‌رفته خود را جبران کند.

پس از بازگشایی بازار سهام در جریان جنگ ۱۲روزه، شاخص کل بورس از ۷ تیرماه ۱۴۰۴ با افتی قابل‌توجه مواجه شد و در نهایت حدود ۲۰درصد از ارتفاع خود را از دست داد. هم‌زمان، خروج پول حقیقی‌ها از بازار شدت گرفت و در مجموع از ۷ تیر ۱۴۰۴ تا ۸ شهریور همان سال حدود ۵۸هزار ‌میلیارد تومان سرمایه حقیقی از بازار سهام خارج شد. این رفتار نشان داد که در آن مقطع، افزایش ریسک‌های سیاسی و نظامی به‌سرعت در تصمیم سرمایه‌گذاران منعکس شده و سهامداران ترجیح دادند بخشی از دارایی خود را از بازار خارج کنند.
اما روایت بورس پس از جنگ ۴۰روزه کاملا متفاوت است. برخلاف انتظار برای تکرار تجربه قبلی، نماگرهای سهامی پس از پایان درگیری‌ها نه‌تنها با موج گسترده فروش مواجه نشدند، بلکه در ادامه مسیری صعودی را در پیش گرفتند. شاخص‌های بازار در این دوره حداقل ۵۰درصد افزایش ارتفاع را تجربه کردند و ورود حدود ۶۱هزار ‌میلیارد تومان پول حقیقی به بازار، یکی از مهم‌ترین نشانه‌های تغییر رفتار سرمایه‌گذاران بود.
اهمیت مقایسه جریان سرمایه‌های خرد زمانی بیشتر می‌شود که رشد قابل‌توجه نرخ دلار نسبت به سال گذشته نیز در نظر گرفته شود. قیمت ارز طی این مدت تقریبا دو برابر شده و همین موضوع، ارزش اسمی دارایی‌ها و انتظارات تورمی را تحت‌تاثیر قرار داده است. بنابراین، تفاوت واکنش بورس به دو جنگ اخیر را نمی‌توان صرفا با شدت ریسک سیاسی توضیح داد؛ بلکه تغییر انتظارات سرمایه‌گذاران، سطح قیمت‌ها، نرخ ارز و چشم‌انداز سودآوری شرکت‌ها نیز در شکل‌گیری این دو روایت نقش داشته‌اند.
بررسی‌ها نشان می‌دهند در کنار تفاوت جریان سرمایه‌های خرد و مسیر شاخص‌ها، تغییر در برخی معیارهای ارزش‌گذاری نیز تصویر متفاوتی از وضعیت بازار ارائه می‌دهد. شاخص کل در فاصله پس از جنگ ۱۲روزه تا کف شهریور ۱۴۰۴، حدود ۲۰درصد از ارتفاع خود را از دست داد و شاخص هموزن نیز افتی در حدود ۱۸درصد را تجربه کرد. این کاهش قیمت‌ها در حالی رخ داده که نسبت قیمت به سود (P/E) بازار نیز از محدوده ۷واحد به حدود ۵واحد کاهش یافت. از سویی، تغییر نرخ دلار در محاسبه ارزش دلاری بازار سهام اهمیت دارد. با کاهش ارزش دلاری بازار از محدوده ۱۱۸‌میلیارد دلار به حدود ۷۸‌میلیارد دلار، در همان مقطع ارزش دلاری بازار نیز تحت‌تاثیر قرار گرفت.

واکنش دوگانه

برای بررسی دلایل تفاوت واکنش بازار سهام به دو جنگ اخیر، نگاه کارشناسان درباره اثر تجربه بحران‌های گذشته و تغییر نگاه معامله‌گران به ریسک‌های سیاسی قابل‌توجه است.

در همین رابطه، فردین آقابزرگی، کارشناس بازارهای مالی، در گفت‌وگو با «دنیای اقتصاد» با اشاره به تفاوت واکنش بورس در دو دوره جنگ اظهار کرد: حساسیتی که بازار سهام نسبت به ملاحظات سیاسی و تحولات اقتصادی داشت، به مرور زمان بخشی از اثر اولیه خود را از دست داده است. اما این موضوع به معنای مصون ماندن بازار از آسیب‌های ناشی از تنش‌ها نیست. در واقع، رفتار سرمایه‌گذاران در مواجهه با ریسک‌های سیاسی به‌مرور تغییر کرده و تجربه بحران‌های گذشته باعث شده است فعالان بازار با حساسیت کمتری نسبت به برخی اخبار واکنش نشان دهند.
او گفت: در جنگ ۱۲روزه، افکار عمومی و سرمایه‌گذاران به تدریج با این واقعیت مواجه شدند که اگر قرار باشد زیرساختی هدف قرار گیرد و خسارتی ایجاد شود، این اتفاقات در یک مقطع می‌تواند اثر اولیه خود را از دست بدهد و فضای بازار و جامعه وارد مرحله دیگری شود. در آن مقطع، یک فرض مهم وجود داشت و آن این بود که در نهایت یا توافقی شکل خواهد گرفت یا درگیری به شکلی خاتمه پیدا می‌کند که یکی از طرفین به اهداف خود نزدیک‌تر شود. بنابراین، بازار به‌مرور به این جمع‌بندی رسید که وضعیت جنگی قرار نیست برای همیشه ادامه داشته باشد.
این کارشناس ادامه داد: این تجربه در دوره‌های بعدی نیز تکرار شد. اگر روند تحولات در جنگ ۱۲روزه و سپس جنگ اخیر را بررسی کنیم، می‌بینیم که حساسیت اولیه بازار نسبت به این ریسک‌ها به‌مرور کاهش پیدا کرده است. سرمایه‌گذاران در دوره دوم همان واکنشی را نشان ندادند که در نخستین مواجهه با چنین بحرانی داشتند. حتی در مقاطعی که تهدیدهایی از سوی دو طرف مطرح شد، شاهد ادامه رشد شاخص‌ها بودیم.
او افزود: همین مساله را می‌توان در عملکرد بازار نیز مشاهده کرد. شاخص کل هموزن بورس در این دوره حدود ۷۰درصد و شاخص فرابورس حدود ۶۰ تا ۶۵درصد بازدهی داشته است. این ارقام نشان می‌دهد که با گذشت زمان، بازار به این نتیجه رسیده که حتی در صورت ادامه تنش، نهایتا در نقطه‌ای از مسیر، این وضعیت به سمت کاهش درگیری یا توافق حرکت خواهد کرد.
این کارشناس بازار سرمایه تاکید کرد: البته کاهش حساسیت به معنای حذف ریسک نیست. بازار همچنان آسیب‌پذیر است و هر خبر سیاسی می‌تواند در کوتاه‌مدت جریان معاملات را تحت‌تاثیر قرار دهد. اما تفاوت اصلی اینجاست که سرمایه‌گذاران اکنون بیش از گذشته به آینده پس از بحران نیز فکر می‌کنند. به اعتقاد من، در نهایت به نقطه‌ای خواهیم رسید که میان کشورمان و دیدگاه‌های طرف‌های درگیر نوعی نقطه تلاقی ایجاد شود؛ نقطه‌ای که می‌تواند در قالب توافق یا نوعی تفاهم سیاسی و اقتصادی شکل بگیرد. حتی می‌توان انتظار داشت سرمایه خارجی به‌تدریج وارد اقتصاد و بازار سرمایه شود. او گفت: این توافق لزوما به معنای آن نیست که همه مسائل با رضایت کامل طرفین حل شود. ممکن است فشارها، مطالبات یا حتی خواسته‌هایی از سوی طرف مقابل وجود داشته باشد، اما در نهایت این وضعیت بلاتکلیف نمی‌تواند برای همیشه ادامه داشته باشد. تجربه کشورهای مختلف نیز نشان داده است که پس از دوره‌های طولانی تنش، در نهایت چارچوبی برای پایان دادن به بحران یا مدیریت آن شکل می‌گیرد. بنابراین، بازار علاوه بر جنگ و تنش فعلی، به سناریوی پایان این وضعیت نیز توجه دارد.

سایه بلاتکلیفی بر بورس

فردین آقابزرگی افزود: مساله مهم‌تر از خود جنگ، اکنون بلاتکلیفی درباره آینده است. هنوز مشخص نیست مواضع داخلی چگونه با تحولات خارجی تطبیق پیدا خواهد کرد، دوره بازسازی چگونه انجام می‌شود و منابع لازم برای بازسازی از کجا تامین خواهد شد. این موضوع اهمیت زیادی دارد، چراکه دولت با ناترازی‌های جدی در منابع خود مواجه است و تامین مالی بازسازی می‌تواند به یکی از چالش‌های مهم اقتصاد تبدیل شود. همچنین بخشی از منابعی که در خارج از کشور قرار دارد ممکن است در فرآیندهای مربوط به جبران خسارت یا توافقات آینده تحت‌تاثیر قرار گیرد. بنابراین، نحوه تامین منابع بازسازی و چگونگی مدیریت اقتصاد پس از بحران، خود به یکی از متغیرهای مهم برای بازار سرمایه تبدیل شده است. این کارشناس بازار سرمایه در ادامه به رفتار معاملات اشاره کرد و گفت: سایه همین بلاتکلیفی را می‌توان در معاملات بورس مشاهده کرد. برای نمونه، در معاملات روز ۲۵مرداد، بازار در ابتدای معاملات با افت حدود ۳۰ تا ۴۰هزار واحدی شاخص مواجه شد. اما در ادامه، با تغییر فضای خبری، فولاد مبارکه به صف خرید رسید. این رفتار نشان می‌دهد که بازار به‌شدت نسبت به اخبار و تغییر مفروضات واکنش نشان می‌دهد و سرمایه‌گذاران هنوز تصویر یکسانی از آینده ندارند. او ادامه داد: در آینده نیز ممکن است اخباری درباره بازسازی خطوط تولید برخی کارخانه‌ها، از جمله فولاد مبارکه، منتشر شود. اگر مشخص شود بخش‌هایی از زیرساخت‌های آسیب‌دیده در حال بازگشت به مدار تولید هستند، چنین اخباری می‌تواند یک شوک مثبت قابل‌توجه برای بازار ایجاد کند؛ چراکه در این صورت، سرمایه‌گذاران نه‌تنها به پایان تنش‌ها، بلکه به بازگشت ظرفیت تولید و بهبود عملکرد شرکت‌ها نیز وزن خواهند داد. این کارشناس بازار سرمایه تاکید کرد: با این حال، سایه بلاتکلیفی همچنان بر بازار وجود دارد و نوسانات شدید و قابل‌توجهی که در معاملات مشاهده می‌شود، نمونه‌ای از همین وضعیت است. بنابراین، تفاوت واکنش بورس در دو جنگ را باید در کنار تغییر رفتار سرمایه‌گذاران، تجربه قبلی بازار، تغییر انتظارات درباره پایان بحران و همچنین شرایط اقتصادی بررسی کرد. بازار امروز همان بازار ابتدای جنگ ۱۲روزه نیست؛ سرمایه‌گذاران تجربه بیشتری از بحران دارند، اما تا زمانی که تکلیف مسیر سیاسی، بازسازی اقتصادی و نحوه عبور از ناترازی‌های موجود روشن نشود، ابهام همچنان یکی از عوامل اصلی نوسان بورس خواهد بود.